Andrade Gutierrez: a 2ª recuperação extrajudicial em 4 anos é o sintoma, não o diagnóstico

Em 19 de maio de 2026, a holding Andrade Gutierrez Participações protocolou pedido de recuperação extrajudicial na 1ª Vara Empresarial de Belo Horizonte, sob relatoria da juíza Claudia Helena Batista, para reestruturar R$ 3,4 bilhões em dívidas financeiras. É o segundo pedido em quatro anos e meio — a homologação anterior, de uma reestruturação de R$ 2,38 bilhões em títulos internacionais, tinha sido concedida em novembro de 2022.

A leitura imediata da imprensa econômica enquadrou o caso no vocabulário do "custo Brasil": dólar valorizado, taxa real de juros entre as maiores do mundo, paralisação de obras públicas. Tudo verdade. Mas tratar a recuperação como consequência exclusiva do ambiente é uma simplificação cara — para o investidor, para o credor, e principalmente para outros grupos de construção pesada que assistem ao caso achando que estão imunes.

"Quando a mesma empresa volta para a mesa de credores em quatro anos, o problema não está no ambiente — está na arquitetura da primeira reestruturação."

O que foi protocolado: arquitetura do pedido

O pedido não é uma RJ. É recuperação extrajudicial — instituto previsto na Lei 11.101/2005 e ampliado pela Lei 14.112/2020. Funciona como uma reestruturação negociada fora do tribunal, que vai a juízo apenas para homologação e oponibilidade frente a credores dissidentes. Para ser viável, exige adesão prévia de no mínimo 50% dos créditos da classe afetada. A AG chegou a juízo com mais de 70% já pactuado.

O grupo apresentou dois planos paralelos: um para a dívida doméstica brasileira; outro para títulos emitidos no mercado internacional. Essa segmentação por classe e jurisdição é tecnicamente correta — evita que credores domésticos paguem pela exposição cambial dos bondholders e vice-versa — mas adiciona complexidade operacional ao processo.

Por que extrajudicial, e não judicial

A escolha do instituto importa. Recuperação judicial abrange todos os credores quirografários, paralisa execuções, exige plano apresentado em 60 dias e assembleia geral. Custa caixa, queima reputação com fornecedores estratégicos e impõe stay period que pode travar contratos públicos.

A extrajudicial é cirúrgica: atinge somente as classes incluídas no plano (no caso da AG, dívida financeira), preserva relacionamento operacional com fornecedores e clientes públicos e — quando bem orquestrada com adesão majoritária pré-protocolo — é homologada em prazo curto, com mínimo de litígio acessório.

Para um grupo de construção pesada que ainda mantém obras em execução e quer continuar disputando licitações, a extrajudicial é a escolha defensável. O ponto crítico não é a escolha do instituto — é por que a empresa precisou usá-lo duas vezes.

O dado que muda a leitura: 70% de adesão antes do pedido

Esse é o número que separa uma reestruturação madura de um pedido defensivo. Quando o grupo chega ao tribunal com mais de 70% dos créditos já pactuados, três coisas são prováveis:

• O diagnóstico financeiro foi feito com antecedência — não é reação a uma execução iminente
• Existe um plano de negócios validado com os credores institucionais (bancos brasileiros, bondholders estrangeiros, fundos)
• A homologação tende a ser rápida — semanas, não meses — e com baixa litigiosidade

É o oposto do padrão Estrela, que analisamos em maio: ali, a RJ chegou tarde, com caixa zero e sem plano industrial pactuado. Aqui, a AG faz o trabalho técnico antes da exposição pública. Esse é o lado positivo do caso.

O lado crítico: por que a primeira reestruturação não bastou

É aqui que o caso deixa de ser conjuntural e vira aula. Em novembro de 2022, o grupo homologou um acordo extrajudicial de R$ 2,38 bilhões com bondholders internacionais. Quatro anos depois, está de volta — agora por R$ 3,4 bilhões. Isso significa uma de três coisas, ou as três simultaneamente:

1. O plano original alongou prazos, mas não reestruturou a operação

Reestruturação de dívida sem ajuste operacional é postergação contábil. Compra tempo, não solvência. Se o problema do grupo era exposição a contratos públicos de longo prazo em jurisdições voláteis (Gana, República Dominicana), o plano de 2022 deveria ter exigido redesenho do mix de receitas — não apenas amortização suavizada.

2. O modelo de receita continuou dependente de previsibilidade que o ambiente não entrega

Em dezembro de 2024, a AG informa que 47% das obras estavam paralisadas ou postergadas. Isso não é evento extraordinário — é risco estrutural conhecido do setor. Quem opera infraestrutura sob contratos públicos em economias emergentes precisa de buffer de capital de giro proporcional à volatilidade do cliente. Quando a paralisação chega, o caixa não pode depender da operação ativa.

3. O ajuste patrimonial foi parcial

A venda da participação na CCR (atual Motiva) por R$ 4,127 bilhões em 2024 era a peça central de qualquer plano de desalavancagem séria. Esse caixa foi usado, segundo a própria empresa, para amortizar dívidas locais e internacionais. Ainda assim, quatro anos após a primeira reestruturação, o passivo a renegociar é 43% maior que o originalmente reestruturado. A pergunta óbvia: para onde foi a folga gerada pela CCR?

A geografia do problema: Gana e República Dominicana

Dois projetos concentram a maior parte do prejuízo declarado:

• Rodovia em Gana — R$ 1,4 bilhão, equivalente a 15% do portfólio total
• Usina hidrelétrica na República Dominicana — R$ 3,2 bilhões, 32% do portfólio

Juntos, esses dois projetos representam 47% da carteira — exatamente o percentual de obras paralisadas declarado em dezembro de 2024. Não é coincidência. O grupo carregou quase metade da receita futura em dois contratos sujeitos a risco político, risco cambial e risco de contraparte soberana.

Na linguagem da gestão de risco, isso é concentração inadmissível. Para qualquer empresa industrial, ter dois clientes representando metade da carteira já seria uma bandeira amarela. Quando esses dois clientes são governos estrangeiros em jurisdições com histórico de paralisação de obras, é vermelha. A primeira reestruturação, em 2022, deveria ter forçado o redimensionamento dessa exposição. Não forçou.

O custo Brasil é parte da explicação, não toda

Especialistas ouvidos pela imprensa após o pedido — entre eles Marcelo Tostes (Conselheiro Federal da OAB), Bernardo Bicalho e Marcos Pelozato — convergem no mesmo diagnóstico macro: juros altos, burocracia tributária, contratos públicos paralisados. O Diário do Comércio aponta crescimento de 75% nos pedidos de recuperação nos últimos dois anos. Tudo verdade.

Mas a leitura puramente macro produz um efeito perverso: distribui responsabilidade entre todos para que ninguém precise responder. Há grupos do mesmo setor, expostos ao mesmo ambiente macroeconômico, que não estão pedindo recuperação. A diferença não está no Brasil — está na arquitetura financeira interna: covenants, hedge cambial, diversificação de cliente, política de dividendos, estrutura de capital.

Reduzir o caso AG ao "custo Brasil" é fazer o mesmo erro que a primeira reestruturação fez: tratar o sintoma, não a causa.

O que o caso ensina para outras empresas de capital intensivo

Reestruturação sem redesenho operacional é dívida nova com prazo melhor

Plano que apenas alonga vencimentos, sem atacar mix de receita, política de hedge e governança de tesouraria, está plantando a próxima reestruturação. A pergunta que todo conselho deve fazer ao concluir uma RE ou RJ: "o que precisamos mudar para que, em quatro anos, não estejamos aqui de novo?". Se a resposta for "esperar o ambiente melhorar", o plano está incompleto.

Concentração de cliente é alavancagem disfarçada

Empresa com 47% da receita em dois contratos públicos estrangeiros tem o mesmo perfil de risco de uma empresa com 47% de alavancagem financeira pura. O balanço não mostra essa exposição da forma que o credor enxerga. Conselho que aprova esse mix sem hedge contraparte está aprovando uma dívida invisível.

Venda de ativo estratégico tem que vir com regra de uso do caixa

R$ 4,127 bilhões da venda da CCR não é caixa livre — é capital de reestruturação. Plano de reestruturação maduro amarra o uso do produto da venda: amortização específica, recompra de bonds, constituição de reserva de liquidez auditada. Quando o caixa entra como "uso geral", a folga vira distribuição, investimento em projeto novo, ou simplesmente capital de giro consumido. Quatro anos depois, ninguém sabe explicar para onde foi.

Recuperação extrajudicial bem feita exige diagnóstico 12 a 24 meses antes

Os 70% de adesão pré-protocolo da AG não aparecem por acaso. Vêm de um trabalho de negociação prévia, due diligence, mediação, road show com bondholders. Quando esse trabalho começa antes da inadimplência declarada, o resultado é o que vemos no caso AG: homologação previsível, baixa litigiosidade, continuidade operacional. Quando começa depois, vira RJ defensiva — outro instrumento, outro custo.

O que olhar nos próximos 90 dias

• Homologação do plano pela 1ª Vara Empresarial de BH — prazo, condições, e eventuais impugnações por credores dissidentes
• Posição dos bondholders internacionais sobre o plano segmentado — eventual exigência de garantias adicionais
• Continuidade contratual com o governo de Gana e o governo dominicano — qualquer notícia de retomada ou denúncia de contrato muda o cenário de receita futura
• Movimentos de desinvestimento adicional — participações remanescentes, ativos não core (energia, saneamento, concessões menores)
• Eventual injeção de capital ou entrada de sócio estratégico no nível da holding (atualmente controlada pelas famílias fundadoras)

Conclusão: a 2ª recuperação extrajudicial é um teste de aprendizado, não de resiliência

A Andrade Gutierrez chega à 2ª recuperação extrajudicial com a tecnicalidade correta: 70% de adesão prévia, plano segmentado por classe, instituto certo para o problema certo. Isso é mérito da equipe que conduziu o processo — escritórios envolvidos, CFO, conselho fiduciário.

O que está em teste agora não é a capacidade do grupo de homologar o plano. É a capacidade do grupo, e do conselho, de tratar a segunda reestruturação como aula sobre a primeira. Se o plano de 2026 fizer o que o plano de 2022 não fez — redesenhar mix de receita, blindar tesouraria, amarrar uso de caixa extraordinário, instalar governança de risco país — a AG sai do ciclo. Se fizer apenas a aritmética de alongar prazos, voltamos a este texto em 2030.

Para investidores, credores e conselhos de outras construtoras: a pergunta certa não é "vai homologar?". É "o que está sendo redesenhado além da curva de amortização?". A resposta a essa pergunta separa reestruturação que cura de reestruturação que adia.